国航远洋研究报告：北交所航运第一股，三重驱动撬动新发展。国航远洋：北交所航运第一股，聚焦干散货运输。1）国航远洋成立于2001年4月，深耕于干散货航运业务二十余载；2022年12月公司在北交所上市，成为北交所第一支航运股，公司业务聚焦于干散货运输，运输对象集中为国家重点战略性物资，公司拥有多种船型，并与大型企业长期保持稳定合作，是内外贸兼营干散货航运龙头企业之一。2）公司业绩整体呈周期性波动并在2024触底反弹，专注干散货航运同时形成外贸为主、内贸为辅发展格局：①航运行业具有较强周期性，国际和区域经济的周期变化直接作用于航运市场的需求和运价。公司营业收入与归母净利润在2021年达到峰值，分别为...

　　公司成立于 2001 年 4 月，2022 年 12 月在北交所上市。公司主营业务为国际远洋、国内沿海及长江中下游的干散货运输业务，是国内干散货运输的大型航运企业之一，公司形成了以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局。公司发展历程始于2001 年4 月，在原有经营业绩基础上发起创建公司。2008 年 8 月与民生金融租赁公司和中国船级社签订建造 18 艘巴拿马型散货船战略合作协议，2010 年1 月新增8艘船，总控制运力达 153 万吨，排名全国第五且外贸运力跻身前十，2015年8月在新三板正式挂牌，2021 年 12 月新增“绿色智能航运科技研发中心”，聚焦智能航运等技术，2022 年 12 月正式北交所上市并与12 家企业达成战略合作。

　　公司拥有多种船型，与大型企业长期保持稳定合作。公司目前拥有巴拿马型和灵便型等多种干散货船舶，并以自有运力为基础，通过租赁运力补充扩大运力规模，有效地整合了运输关键资源，最大限度地满足客户的运输要求。客户涵盖煤炭、钢铁、矿石、粮油等多个领域，与国家能源集团、TRAFIGURA（托克）、RIO TINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、华能、中远海、广东能源集团等客户建立了较为稳定的合作关系。

　　公司深耕航运二十多载，在国内外沿江沿海港口形成了内外贸兼营的运输格局。截至 2023 年，公司拥有自营干散货船舶运量逾2000 万吨，在国内外沿江沿海港口形成了内外贸兼营的运输格局。公司已逐步构建起以巴拿马型船队为核心，以外贸业务为主、内贸业务为辅的业务结构。在国内沿江及沿海运输业务上，公司以电煤运输为主；在国际远洋运输业务上，公司为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务，航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区。

　　航运业主要受国际贸易和区域贸易发展影响，公司营业收入与归母净利润整体表现呈周期性发展。航运行业具有较强的周期性，国际和区域经济以及全球贸易量的周期性变化，直接作用于航运市场的需求和运价。公司的营业收入以及归母净利均波动较大。1）公司营业收入与归母净利润在2021年达到峰值，分别为 14.39 亿元、3.68 亿元，同比增长106.87%、593.51%。主要由于：航运市场在经历 2017 年、2018 年连续两年上涨后，2019年BDI指数全年均值与 2018 年基本持平相，2020 年BDI 指数全年均值为1066点，较 2019 年同比下跌 21%，2021 年 BDI 指数年度均值为2943点，创2009 年以来新高。2）2023 年营收触底后回升，截至2024 年公司营收与归母净利润持续回升。2024 年营业收入为9.36 亿，同比增长5.12%，归母净利润为 0.2266 亿，同比增长 812.45%，归母净利润大幅增长，主要由于：第一、国际运价指数较去年同期大幅度增长，截至2024 年BDI 均值为1,754.7 点，同比上涨 27.30%，分船型来看，BCI（波罗的海好望角型指数）上涨幅度最大，达到 37.85%，BPI（波罗的海巴拿马型指数）、BSI（波罗的海超灵便型指数）分别上涨 9.69%、21.47%。公司大量自营船舶运力投入到运价更具优势的外贸航线，而同时期营业成本未有大幅波动，使得公司经营业绩实现增长；第二、公司重要的参股公司天津国能海运有限公司利润较上期实现增长；第三、本期公司收到相比上期较多的政府产业扶持资金。

　　公司业务集中于干散货航运，形成外贸为主、内贸为辅的发展格局。1）分产品来看，干散货水路运输业务是公司的主要营收来源，2022-2024年分别占公司总营业收入 98.12%、96.94%、95.55%；干散货水路运输营收波动较大，毛利率呈下降趋势，2022-2024 年干散货水路运输毛利率分别为24.13%、11.02%、20.60%，2023 年毛利率大幅下降主要由于国内外干散货运输市场供需基本面转弱，2023 年波罗的海干散货指数（BDI）均值为1378点，同比 2022 年 BDI 均值的 1934 点，下跌幅度达到28.75%，其中波罗的海巴拿马型船指数（BPI）四线 美元/天相比，下跌幅度为 40.63%。2）分地区来看，公司形成外贸为主、内贸为辅的地区发展格局。同时国内营收逐渐收窄，2019-2024年，CAGR 为-13.18%，境外营收呈上涨趋势，2019-2024 年，CAGR为30.49%。

　　公司销售毛利率及销售净利率同步变化且波动较大，呈周期性发展。2018-2024 年，公司销售毛利率与销售净利率于2021 年达到峰值，分别为30.54%、25.62%，主要由于 2021 年国际干散货航运市场行情大幅走高，2021 年，BDI 均值为 2943 点，同比大涨176.1%；国内经济受疫情影响逐渐减弱，煤电需求明显回升，沿海市场大幅反弹，全年沿海散货综合运价指数（CCBFI）均值 1298 点，同比上涨 24.9%。2018-2024 年，公司于2020年和 2023 年销售毛利率与销售净利率达到谷值，其中2020销售毛利率与销售净利率分别为 7.81%、-11.07%，2023 年分别为11.35%、0.26%，2023年处于谷值主要由于干散货大宗商品航运需求欠佳，整体运价以低位运行为主，2023 年 BDI 整体下降 28.75%。

　　公司费用率整体平稳发展，略有上涨。2024 年公司销售费用率为1.36%，增速为 5.49%，主要为中介佣金、招待费、差旅费增加；2024年公司管理费用率为 8.27%，减幅为 10.55%，主要为员工薪酬有所下降；2024年公司财务费用率为 6.79%，增速为 140.33%，主要为利息支出增加。2023年公司销售费用率为 1.29%，管理费用率为 9.25%，财务费用率为2.83%。2023年公司管理费用同比增长 70.81%，主要由于公司差旅费用、办公费、信息咨询费等运营费用相应增加，同时，公司加强信息化建设，相关工资、运营、软件、培训等费用增加。2023 年财务费用为2516.80 万元，比上期5545.46万元，减少 3028.67 万元，同比减少 54.62%，主要由于2023年较2022年相比有息负债减少且利率下行，2023 年美元升值幅度较大，汇兑收益增加冲减了财务费用，同时 2023 年公司对部分募集资金进行存款，利息收入冲减财务费用。

　　公司应收账款周转天数呈上升趋势发展，经营活动产生的现金流量2024有所下降。2023 年公司应收账款周转天数为 31.09，2024 为23.01。2024经营活动产生的现金流量净额为 9628.77 万元，同比上期16138.52万元，减少6509.75 万元，减幅 40.34%。主要原因：一、本期公司收入高于上期,销售商品、提供劳务收到现金流量同比增加 1525.53 万元；二、本期公司的收入结构以外贸为主,且行情好于上期,收到的出口退税等税收返还同比增加1793 万元；三、本期固投落户项目较多,收到包括运力补贴等政府扶持资金同比增加 1814 万元；四本期公司买商品、劳务支付的现金流量同比减少1081 万元；五本期员工工资有所下降,支付职工现金同比减少2121万元；六本期利润高于上期，所得税高于去年,公司支付的税金同比增加1568万元；本期公司对外支付造船保证金 12583 万元等。

　　流动比率、速动比率整体保持降低水平，同时呈上升趋势发展。2023年公司流动比率、速动比率分别为 1.04、0.90，2024 流动比率、速动比率分别为1.80、0.70。2023 年降低主要由于 12 月份，北方港口持续长时间大雾，内贸船舶多次未如期完成，按合同预收款项包括所含增值税金额较高导致流动负债大幅增加，进一步降低整体流动比率。

　　公司股权结构集中且稳定，利于保持经营决策高效性与一致性。截至2024年末，公司实际控制人为王炎平先生、张轶女士、王鹏先生，其中王炎平先生与张轶女士为夫妻关系，王炎平先生与王鹏先生为父子关系，公司股权结构集中且稳定，三人合计持股比例为 51.44%。其中，实际控股人王炎平担任公司董事长，直接持有 31.72%的股份，张轶直接持有公司14.41%的股份。

　　2.1 供给端：过剩运力逐步出清，老龄船队与产能约束下干散货运力保持低位

　　运力方面，全球干散货船队增速持续保持低位。2004~2014 年为全球干散货船队的高速增长期，十年间运力规模 CAGR 达9%，而同期吨海里需求 CAGR 仅为 5.7%。2014 年后，散货船订单量显著下降，运力进入了低速增长期，年均增速回落至 3%左右。尽管干散市场在2021 年经历了一段景气周期，但是订单量增长较为有限。目前散货船的在手订单量修复至 2019 年下半年的水平，而在手订单占比仍低于2019 年均值，且处于近二十多年来的极低水平。截至 2023 年底，全球干散货运输市场船队规模达到 13557 艘，共计 10.03 亿载重吨，同比增长3%，船队增速持续保持低位震荡。其中海岬型船运力达 1996 艘，3.94 亿载重吨，同比增长2.5%；巴拿马型船运力达 3131 艘，2.54 亿载重吨，同比增长3.4%；大灵便型船运力达 4151 艘，2.35 亿载重吨，同比增长 3.4%；灵便型船运力达4279艘，1.19 亿载重吨，同比增长 3.3%。从未来新船的交付节奏来看，2024~2026年交付量保持在 3000 万 DWT 左右，（仅考虑新船交付）对应运力增速仍保持在 3%左右。

　　当前散货船存量运力“老龄化”严重，散货船在手订单仅能覆盖44%的15岁以上运力。2023 年 12 月份全球航运船队的平均船龄达到13.7年，是自2009 年以来的最大值。2023 年全球船舶以数量计船龄，41.8%船舶船龄超过 20 年；其中 Capesize 船型相对年轻，20 岁以上的运力占比为4%，Handysize 船型相对偏老，20 岁以上的运力占比达14%。同时，当前散货船在手订单量基本能够覆盖 20 岁以上的运力，仅能覆盖44%的15岁以上的运力。

　　CII 新规施压叠加船厂产能受限，散货船有效运力增速或低于理论预期。Clarksons 预计 2023 年 25%的散货船的 CII 评级为D和E级，船东或通过降低航速、进行节能改造、及拆解老旧船舶等方法进行应对；基于以上，散货船的实际有效运力增速或较仅考虑交付情况的理论值（约3%）更低。另外，考虑到目前船厂产能仍然饱和，在手订单的远期覆盖率为3.65年，且更为偏好集装箱船等高附加值船型，散货船的产能空间或受到挤压。从近期散货船的新增订单来看，大部分订单的交付时间已排至2027年以后，2026 年交付的订单也相对较少。

　　沿海干散货运力逐步增长，价格相较 2023 年略有降低。我国沿海省际干散货船数量及载重逐年稳步增长，截至 2024H1，我国共有沿海省际干散货运输船 2513 艘，较 2023 年底同比下降 0.99%，载重为8306 万吨，较2023年底同比下降 0.35%，运力总体增长幅度可覆盖需求端增长。2024年我国沿海散货运价指数也显示运价情况基本处于波动下行，2025 年1月运价有所回落，整体运价保持平稳。

　　运价上干散货航运运价主要受 BDI 影响，地缘政治变动影响BDI。2021年全球经济逐步复苏，世界供应链重塑导致贸易格局出现明显变化，国际干散货航运市场行情大幅走高，2021 年，BDI 均值为2943 点，同比大涨176.1%。2023 年 BDI 均值为 1378 点，同比 2022 年BDI 均值的1934点，下跌幅度达到 28.75%。2023 年，主要受俄乌冲突、巴拿马运河限行、红海危机等多种地缘政治变化因素影响，整体较前一年明显下跌。24 年上半年BDI 平均值 1835.86 点，相比 2023 年上半年的 1156.85 点增长58.69%。由于地缘政治、气候变化持续带来扰动，一定程度上拉长了运输距离，减缓了运输效率。

　　2.2 需求端：国际矿石扩产+国内需求韧性凸显，干散货航运迎来多元增长新契机

　　干散货海运服务于初级产品的全球流动，中国为铁矿石、煤炭、粮食世界第一进口国。铁矿石、煤炭、粮食为前三大货种，2023 年海运贸易量分别占比 28%、24%、9%，合计占比超 6 成，其余39%为钢铁、铝土矿、化肥等类目众多的小宗散货。铁矿石是炼钢最主要的原材料，钢材下游需求近一半都来自地产及建筑业，其余还包括机械、汽车、船舶、家电等；煤炭主要用于电力、钢铁行业，占比分别为60%、16%；粮食贸易的三大品类大豆、玉米、小麦分别主要用于压榨、饲用和食用领域。根据 BIMCO 预测，2023-2025 年间全球铁矿、谷物运输量预计将提升3%。以此为基础，BIMCO 预计全球干散货运输运量需求将分别在2024和2025 年增长 1%和 1.5%。在国内干散货需求端，由于国内煤炭、铁矿石的终端用户多为大型国有电厂和钢厂，主要集中在东南沿海和长江中下游地区，而煤炭供给主要位于北方，因此形成“北煤南运”的运输格局。

　　全球铁矿石贸易呈现供需双极寡占格局，需求端高度集中，供给端资源垄断。截至 2023 年，中国主导全球铁矿石进口市场，其消费量占全球海运进口总量的 75%，且国内需求对外依存度高达80%，形成单一超级买方市场。澳大利亚与巴西共同掌控 82%的海运出口份额，其中四大矿业巨头（力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷）合计贡献 60-70%的全球海运出口量（据HiFleet数据），形成典型的供给端寡头格局。

　　全球煤炭海运供需两端集中，运输通道多元化。截至2023 年，进口端中国（27%）与印度（19%）合计占据全球煤炭海运进口量的近半份额，但两国同时为全球前两大煤炭生产与消费国，形成“产消双高、进口补充”的结构性矛盾（2023 年进口占消费比：中国15%、印度20%）。出口端资源垄断，印尼（40%）与澳大利亚（27%）主导海运出口市场，合计贡献67%的全球海运供应量，凸显亚太区域能源供应链的“双极供给”格局。运输通道多元化，以中国为例，除海运进口（主来源：印尼、澳大利亚）外，陆路通道（俄罗斯、蒙古）通过铁路/公路运输分流部分需求，降低单一运输模式风险。

　　全球粮食出口集中于三大区域，中国为世界最大粮食进口国。全球粮食出口高度集中于三大战略区域，分别为南美东海岸（巴西、阿根廷）、北美/中美洲（美国、加拿大）、黑海-地中海走廊（乌克兰、俄罗斯、欧盟）。中国作为全球最大粮食进口国，2023 年粮食进口中大豆占比超60%。

　　世界四大矿企扩产提速，2025 年后产能或跃升16.2%。全球主要铁矿石供应商正加速推进产能布局，其扩张规划显示：淡水河谷通过VGR1、Capanema、S11D 及 Serra Norte N3 四大项目布局；力拓着力开发西坡与西芒杜矿区；FMG 重点推进铁桥项目；必和必拓重启 Samarco 项目。根据已公开信息，这些在建工程将合计新增 1.8 亿吨年度产能，相当于四大矿商当前（2023年基准）产能规模提升 16.2%。由于超过八成的扩产项目计划在2025年末前完成建设（注：项目投运后仍需经历生产调试阶段），市场预判2025-2026年间或将迎来产能集中释放窗口期，届时海运铁矿石供给端或将形成显著增量支撑。

　　全球最大高品位铁矿西芒杜启动在即：中资主导开发,2025 年后或撬动中国9.3%进口周转量。位于西非几内亚的西芒杜铁矿以其44.1 亿吨已探明高品位资源（平均含铁量达 65%）成为全球最优质的待开发铁矿基地。该巨型项目按地理位置划分为南北两大开发单元：南部矿区由中铝铁矿与力拓合资的 Simfer S.A.主导（占股 85%，与几内亚政府形成15%:85%权益结构），北部矿区由中国宏桥、韦立集团与几内亚联合矿业组成的赢联盟掌控运营权。据中国宝武集团披露，全矿区计划于 2026 年实现整体投产，达产后年产能将达 1.2 亿吨；力拓特别指出其负责的南段矿区将于2025 年启动生产，通过 30 个月产能爬坡实现 6000 万吨/年的稳定产量。

　　值得注意的是，该矿区至中国的海运里程是澳洲线%产量输华的假设测算，西芒杜铁矿年运输周转量将较同量级澳洲矿源激增6216亿吨海里（增幅达 206%），这一增量相当于2023 年中国铁矿石进口总周转量的 9.3%，预示未来海运市场格局将发生结构性调整。

　　绿色能源浪潮下，中国带动原铝消费，几内亚铝土矿海运催生好望角型船新需求。中国在绿色能源和电动汽车领域的产业发展推动全球原铝消费增长，叠加西非国家几内亚的铝土矿产能持续释放，国际航运研究机构Clarksons预测 2024 年全球铝土矿海运贸易量将实现9%的同比增幅。这一增长趋势将为好望角型散货船市场创造新增运力需求（注：当前几内亚对华铝土矿出口运输任务中，约 95%以上由好望角型散货船承担运输）。

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　　国内煤炭供给收缩，煤炭进口需求稳中有进。近年来因发改委审批趋严，国内煤炭供给急剧收缩，拉动进口贸易量增长。印尼、澳大利亚为中国主要煤炭进口国，且当前印尼煤炭资源丰富、人工成本低，印尼煤炭出口数量逐年扩大。2023 年全球煤炭海运贸易量为 13.18 亿吨，同比增长7%，中印越煤炭进口维持较快增长，弥补日韩及欧洲缺口。

　　国内火力发电仍为主流，生铁、钢材产量平稳增长拉动干散货航运发展。2011-2023 中国火力发电量稳步增长，其中2023 年为62657亿千瓦小时，同比增长 6.4%。从煤炭产业链下游看，尽管在全球脱碳趋势下我国开始逐步寻求清洁能源替代，但对火力发电的依赖性依然显著。制造业产量较为稳定，生铁和钢材等原材料的产量保持平稳增长。2023 年中国生铁生产量与钢材生产量分别为 87211 万吨、138378 万吨。2023 年全球铁矿石海运贸易量为 15.38 亿吨，同比增长 4%，2023 年中国铁矿石进口量再创历史新高，海运贸易量达到 11.59 亿吨，同比增长6%。

　　全国粮食进口数量需求平稳，粮食沿海港口货物进港量呈上升趋势。2023全球粮食海运贸易恢复性增长，2023 年全球粮食海运贸易量为5.39亿吨，同比增长 4%，2023 我国粮食沿海港口货物进港量为18141.00万吨，同比增长 9.53%。

　　3.1“10+10”艘新造船计划持续推进，船队扩容与高效益资产结构筑牢运力竞争护城河

　　2024-2025 交付 6 艘新船，“10+10”艘新造船计划稳步推进。2023年1月至 2024 年 3 月公司签署了 10 艘船的建造合同，其中8.9 万载重吨级船船专门从事外贸航线运营，占新增运力比近 50%。截至2024 年7月，公司拥有自营船舶 20 艘，其中船舶所有权属于公司的自有船舶7 艘、售后回租船舶 3 艘、融资租赁船舶 4 艘、光租船舶 6 艘。该类船舶经济指标和节能水平较高，在同等运价情况下，对公司毛利率提升的促进作用较大。2024年5-6 月，两艘 7.6 万吨新型节能型散货船投入运营，2024 年9月公司首艘内外贸兼营 73800DWT 甲醛双燃料预留散货船交付，2024年10月新造73800DWT 散货船“国远 705”完成交付，2024 年12 月“国远706”交付，2025 年 1 月“国远 707”交付。截至2022 年11 月，公司共拥有18艘船舶，其中自有船舶/售后回租船舶/光租船舶分别为6/2/10艘，总载重吨数分别为 229183/49014/418300 吨。截至2023H1,公司拟投入4.96亿元购置干散货船舶 6 艘，合同均已生效，2024 年7 月，公司拟投入4.6亿元购置巴拿马型干散货船舶，运力规模不断提升。当下新建船舶单船相较于公司其他同级别船舶，每日油耗可节省 4-5 吨，大幅削减了燃油成本，有力推动了毛利率的提升。

　　3.2 纵深布局大宗客户生态链，内外贸资源配置调整撬动结构性增利与运营韧性

　　公司贯彻“开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”客户开发模式，优质客户利于公司结算。目前，公司的客户类型已涵盖煤炭、钢铁、矿石和粮油等多个领域，与国家能源集团、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、华能、中远海和广东能源集团等客户建立了较为稳定的合作关系。稳定和多元化的客户资源不仅有利于提升公司的盈利能力，更有利于提高公司的抗风险能力，确保公司持续稳定发展。2021-2023 公司前五大客户年度销售占比分别为51.62%、57.78%、65.32%。2023 公司在原有优质客户的合作基础上，积极面向市场，开发新的市场客户，全年内贸新增客户 19 家，其中 A 类客户新增5 家。

　　根据市场供需积极优化资源配置，境外收入高盈利并覆盖境内亏损。公司的营收主要来源于境内外收入，近五年公司境外收入营收占比逐年增加，2023年公司境内外营收占比分别为 43.28%、56.82%，境内外毛利率分别为5.05%、16.15%。2023 年干散货运输市场供需基本面偏弱，进而对航运行业及公司的业绩产生了显著影响。2023 年波罗的海干散货指数（BDI）均值为 1378 点，同比 2022 年 BDI 均值的 1934 点，下跌幅度达到28.75%；2023 年度沿海煤炭运价指数（CBCFI）均值为630 点，同比2022年CBCFI均值的 830 点，下跌幅度达到 24.10%。公司管理层迅速作出反应，积极调整内外贸运力布局。通过优化资源配置，外贸航运收入占比提升7.56%，非煤货源占比也显著提升至 21%。

　　3.3 对标 IMO 与“十四五”双标尺，双燃料船舶认证+专利集群构建绿色运力新基座

　　IMO 新规提出减排新要求，“十四五”以来政策朝向绿色化、智能化发展。IMO 提出到 2030 年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，并力争降低 30%。“十四五”规划强调了经济社会发展的全面绿色低碳转型，船舶行业作为交通运输的重要组成部分，面临巨大的减排压力。船舶大型化、单位功率载货量提升、船舶污染物排放控制要求严格等，都是绿色化政策推动下的显著成效。例如，LNG 动力船舶、电池动力船、甲醇燃料船舶等新能源船舶的应用逐渐增多。

　　积极响顺应减排政策，探索未来双燃料散货船发展的可行之道。公司启动建造“12+4”艘绿色低碳船舶，拟新增运力近130 万载重吨；创新型“甲醇双燃料”船舶获得 BV 船级社和 CCS 的认证，并再次荣获实用新型专利。2022年 12 月上市以来，公司已正式签署 12 艘船舶的建造合同，包括6艘7.38万吨、2 艘 7.6 万吨、4 艘 8.9 万吨级的散货船。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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