太平洋航运-港股公司深度报告：小宗散货航运龙头静待风起时-240118（28页）pdf
1、证券研究报告公司深度航运港口 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 太平洋航运(02343)报告日期：2024 年 01 月 18 日 小宗小宗散货散货航运龙头，航运龙头，静待风起静待风起时时 太平洋航运太平洋航运深度报告深度报告 投资要点投资要点 纯正干散货航运标的，纯正干散货航运标的，全球最大灵便型全球最大灵便型散货船运营商散货船运营商，租金水平持续跑赢市场，租金水平持续跑赢市场 公司专注小宗散货航运，截至 23Q3，公司控制 129艘小灵便型和 155艘超灵便型散货船，运力市占率分别为 5%和 4%，运力规模合计 540 万 DWT。小宗散货商品和客户分布广泛、租金波动较小，同
2、时有利于整合三角航线提高装载率以提高租金收入，此外通过订立远期合约保障盈利，公司实际租金常年跑赢市场运价。干散货干散货航航运供需运供需反转在即反转在即，小宗，小宗散货散货表现有望更好表现有望更好 供给增速确定下行供给增速确定下行，驱动行业周期反转，驱动行业周期反转：1）在手订单处历史低位，截至 2024 年1 月，干散货船整体在手订单与现有运力比值仅为 8.7%；2）高船价叠加未来燃料技术路径的不确定性或抑制造船意愿；3）环保新规迫使降速限制有效运力，此外当前船舶老龄化严重、过去三年拆解量偏低，运力存在进一步出清空间。需求端不需求端不乏乏结构性亮点，新旧动能转换驱动边际改善结构性亮点，新旧动能
3、转换驱动边际改善。1）存量：国内稳增长下基建、制造业部分对冲地产下行风险，美国降息周期有望开启叠加“再工业化”提振需求；2）新能源需求弥补传统建筑需求；3）中美补库周期有望共振；4）增量：印度与带路国家城镇化进程加快，有望接力提供需求增长新动能。5）不可忽视的运距效应：以铝土矿为例，远途出口国出口增加推动吨海里需求向上。小宗散货需求小宗散货需求前景前景依然乐观依然乐观，供需格局更优：，供需格局更优：小宗散货商品及客户分布广泛，与全球经济联系紧密，根据世界银行对全球经济增速的预测，中国稳增长政策以及印度、带路国家等新兴市场的需求有望对冲欧美经济衰退风险。根据克拉克森预测，行业2024年供需差为-
4、0.7%，有望在2025年迎来周期反转，供需差为0.4%，其中小宗散货部分供需差表现更佳，小宗散货部分供需差表现更佳，2024、2025 年供需差分别为年供需差分别为 0.3%、0.3%。运价运价中枢有望提升中枢有望提升，提供向上业绩弹性，提供向上业绩弹性 23H2 以来 BSI 和 BHSI 租金出现较明显回升，2024 年初至今显著高于 2023 年同期。未来两年小宗航运市场供需表现更佳，我们预计运价中枢有望进一步抬升。公司船队数量和核心业务收租日数根据 23H1 经营数据，我们测算，日均租金水平每上涨 1000 美元，公司盈利将增厚 3,665-3,909 万美元。盈利预测与估值盈利预测
5、与估值 预计 2023-2025 年净利润为 1.74、2.58、3.38 亿美元，对应 EPS 分别为 0.03、0.05、0.06 美元，分别对应 8.8x、5.9、4.5xPE。我们测算当前 P/NAV 为 0.85x。干散货航运未来两年供需向好，公司聚焦的小宗散货细分市场供需格局或将更好，公司有望迎来盈利弹性释放，首次覆盖，给予“增持增持”评级。风险提示风险提示 1）全球经济下行；2）船东大规模造船；3）测算偏差风险等。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：李丹分析师：李丹 执业证书号：S03 研究助理：卢骁尧研究助理：卢骁尧 基本数据基本数据 收盘价 H
7、323/0423/0523/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01太平洋航运恒生指数太平洋航运(02343)公司深度 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 太平洋航运：全球小宗散货航运龙头太平洋航运：全球小宗散货航运龙头.5 1.1 纯正干散货航运标的.5 1.2 全球最大的灵便型散货船运营商，轻资产模式是亮点.6 1.3 业务分布全球，业绩领先行业.7 2 干散货航运供需反转在即，小宗散货表现有望更好干散货航运供需反转在即，小宗散货表现有望更好.9 2.1 需求端不乏结构性亮点，新旧动能转换驱动边际改善.9 2.2 供给增速确定向下，驱动
8、行业周期反转.16 2.3 运价中枢有望抬升，提供向上盈利弹性.23 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 4 风险提示风险提示.26 lU9UrUjUwV9UgY9YMApNnPoM8O8Q7NoMnNmOqMlOoOrQlOsQpNaQnMrQMYpMxPxNrNtR太平洋航运(02343)公司深度 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：太平洋航运历史沿革.5 图 2：太平洋航运股价(港币)与 BDI 指数高度相关.5 图 3：太平洋航运小灵便型干散货船所占市场份额（截至 23H1）.6 图 4：太平洋航运超灵便型干散货船所占市场份额（截至 23H
9、1）.6 图 5：公司持续优化船队结构以符合日趋严格的环保规定.6 图 6：公司符合 CII 规定的船舶数量不断提高.6 图 7：太平洋航运 2022 年分货物种类运量、分地区运量及客户集中度.7 图 8：太平洋航运多元化的客户与广泛的业务布局.7 图 9：小宗散货运价波动较小.8 图 10：太平洋航运较市场运价的溢价.8 图 11：小灵便型年初合约期租价（美元/天）及合约天数比例.8 图 12：超灵便型年初合约期租价（美元/天）及合约天数比例.8 图 13：太平洋航运营业收入及增速.8 图 14：太平洋航运净利润表现与 BDI 走势高度相关.8 图 15：干散货海运货量结构（2023）.9
10、图 16：干散货海运周转量结构（2023）.9 图 17：小宗散货涵盖货种较多.9 图 18：小宗散货需求与全球经济联系更为紧密（增速）.9 图 19：国内基建与制造业投资增量有望部分对冲地产下行风险.10 图 20：“保交楼”政策存量地产项目有望支撑上游原材料需求.10 图 21：国内工程机械销量同比改善（台）.10 图 22：国内汽车行业持续高景气度（万辆）.10 图 23：2022 年中至今国内工业企业整体处于去库阶段（%）.10 图 24：国内制造业 PMI 整体在改善.10 图 25：中国铝下游需求结构（2022 年）.11 图 26：我国铝土矿进口有望持续增加.11 图 27：我国
11、光伏装机量、动力电池装车量及新能源车销量维持高增长.11 图 28：美联储 3 月降息概率约 6 成（截至 2024 年 1月 18 日）.12 图 29：2023 年下半年以来欧美制造 PMI 开始回升.12 图 30：美国建造业投资持续上升（十亿美元）.12 图 31：美国建造业投资主要由非住宅投资驱动（十亿美元）.12 图 32：美国基建投资增速加快（十亿美元）.13 图 33：美国私人制造业投资持续刷新历史最高值（十亿美元）.13 图 34：美国有望开启新一轮补库周期.13 图 35：印度及“一带一路”国家的城镇化率水平偏低（2021）.14 图 36：主要带路国家人均基建投资额偏低.
12、14 图 37：印度城市化率有望大幅提升.14 图 38：印尼铝土矿海运出口骤降，几内亚持续增加（百万吨）.14 图 39：几内亚已逐渐成为中国最大的铝土矿供应国.14 图 40：中国国产铝土矿的减少和印尼禁止铝土矿的出口，推动更多几内亚远途铝土矿的出口.15 图 41：小宗散货海运需求预测.15 图 42：中、印、东盟等新兴市场国家有望驱动小宗需求向上.16 太平洋航运(02343)公司深度 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：干散货船在手订单与现有运力比值处历史低位.17 图 44：干散货船新船价格接近 2009 年下半年以来的新高.17 图 45：2021 年干散货船新
13、订单显著增加（百万 DWT）.17 图 46：全球活跃船厂经历大幅出清.18 图 47：过去三年船台被集装箱船和油轮抢占（新订单，艘）.18 图 48：2025 年前船台都处于紧张状态.18 图 49：未来 3 年灵便型散货船预计交付量较少(百万 DWT).18 图 50：干散货船平均船龄（岁）.18 图 51：干散货船分船型船龄结构.19 图 52：在手订单无法满足现役老船更新换代需求.19 图 53：IMO 环保规定日趋严格.19 图 54：散货船不合规比例最高.20 图 55：IMO 减碳目标时间线：船舶燃料技术路线：干散货船拆解量（百万 DWT）.21
14、图 58：前散货船航速较低.21 图 59：干散货航运整体供需增速及供需差.22 图 60：小宗散货航运供需增速及供需差.22 图 61：干散货航运历史供需差与 BDI.22 图 62：小宗散货航运历史供需差与 BSI、BHSI.22 图 63：2024 年 BHSI 中枢有望上移（美元/天）.23 图 64：2024 年 BSI 运价中枢有望上移（美元/天）.23 图 65：太平洋航运重置成本测算.25 图 66：Handysize 二手船价格（百万美元）.25 图 67：Supramax 二手船价格（百万美元）.25 图 68：太平洋航运历史 P/E（单位：HKD）.25 图 69：太平洋
15、航运历史 P/B（单位：HKD）.25 表 1：太平洋航运无控股股东，内部人持股合计 2%，机构投资者持股占比 76%（截至 2022）.5 表 2：太平洋航运船队结构（截至 23Q3）.6 表 3：拜登政府“再工业化”政策一览.12 表 4：干散货船型分类及主要运输货物类型.16 表 5：干散货船运力供给增速预测.21 表 6：干散货航运主要周期回顾.22 表 7：太平洋航运业绩弹性测算.23 表 8：太平洋航运盈利预测核心假设.24 表 9：太平洋航运可比公司估值表（截至 2024 年 1 月 18 日）.24 表附录：三大报表预测值.27 太平洋航运(02343)公司深度 5/28 请务
16、必阅读正文之后的免责条款部分 1 太平洋航运太平洋航运：全球小宗散货航运龙头：全球小宗散货航运龙头 1.1 纯正干散货航运标的纯正干散货航运标的 太平洋航运是全球领先的干散货航运企业，1987 年在中国香港成立，1994 年登陆纳斯达克，随后于 1996 年被私有化，2004 年在港交所成功上市。公司业务范围曾拓展至滚装船、拖船等，2012 年后重新回归干散货航运业务，专注小灵便型及超灵便型干散货船运输。图1：太平洋航运历史沿革 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图2：太平洋航运股价(港币)与 BDI 指数高度相关 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表1：太平洋航运无控股股东，内部人持股合
18、3-112023-03BDI太平洋航运股价(右轴)太平洋航运(02343)公司深度 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 全球最大的灵便型散货全球最大的灵便型散货船船运营商运营商，轻资产模式是亮点，轻资产模式是亮点 公司拥有世界上规模最大的公司拥有世界上规模最大的小灵小灵便型干散货船队，便型干散货船队，截至 2023 年 9 月，公司共运营 285艘干散货船（其中 121艘自有和 164艘租赁），控制运力合计540万DWT，平均船龄12岁。核心业务核心业务：使用自有、长期租赁运力及部分短期租赁运力完成货物租约。营运活动营运活动：将现货与短期租赁船配对。轻资产
19、运营、利润受市况强弱影响较小。表2：太平洋航运船队结构（截至 23Q3）自有 长期租赁 短期租赁 总计（艘）载重吨(百万 DWT)船龄(自有)小灵便型 70 10 49 129 2.4 13 超灵便型 50 9 96 155 2.5 11 好望角型 1-1 0.1 12 总计 121 19 145 285 5.4 12 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 按运力计算，公司营运的小灵便型干散货船和超灵便型干散货船（船龄小于 20 年）所占市场份额分别为 5%和 4%。图3：太平洋航运小灵便型干散货船所占市场份额（截至 23H1）图4：太平洋航运超灵便型干散货船所占市场份额（截至 23H1）资料来
20、源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图5：公司持续优化船队结构以符合日趋严格的环保规定 图6：公司符合 CII 规定的船舶数量不断提高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：船舶交易数据截至 23Q3 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 太平洋航运,5%其他TOP10船东,23%其他,72%太平洋航运,4%其他TOP10船东,19%其他,77%太平洋航运(02343)公司深度 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 业务业务分布分布全球，全球，业绩业绩领先领先行业行业 小宗散货的商品和客户均广泛且多元，公司聚焦小宗市场，运输货物来自全球各地，主要运输
21、种类有农产品、建材和金属等，公司在全球拥有超过 500 名客户，其中亚洲客户占比较高，但客户集中度低，公司最大客户仅占 3%，前 25 大客户占比合计仅为 31%。图7：太平洋航运 2022 年分货物种类运量、分地区运量及客户集中度 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 客户与业务客户与业务多元多元布局布局有利于有利于提高提高装载率和装载率和收益收益。不同大宗散货产销地集中，航线点对点为主，一般只作单向航线运输，装载率低，公司聚焦的小宗散货运输，商品、客户遍布全球，使公司能够整合三角航线、有效结合顺航和逆航货运，从而提高装载率和租金收入。图8：太平洋航运多元化的客户与广泛的业务布局 资料来源：公
22、司官网，浙商证券研究所 公司实际实现的等价期租金大幅超过市场运价，能够在市场周期低位时仍可保持理想的盈利，而在周期高位时则能够取得更为强劲的收入，主要来自公司庞大船队规模以及：小宗散货商品客户分布广泛，有利于整合三角航线提高装载率以提高租金收入；小宗散货商品客户分布广泛，有利于整合三角航线提高装载率以提高租金收入；小宗货船租金小宗货船租金虽虽不及大宗，但不及大宗，但波动波动相对相对较小较小；与客户与客户订立远期合约锁定运价订立远期合约锁定运价和运营天数，以保障收益和运营天数，以保障收益。农产品,30%建材,30%金属,16%能源,13%矿物,11%亚洲,24%北美,17%欧洲,16%南美,15
23、%澳新,13%中东及印度,9%非洲,6%3%31%0%5%10%15%20%25%30%35%最大客户前25大客户占比收入占比太平洋航运(02343)公司深度 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：小宗散货运价波动较小 图10：太平洋航运较市场运价的溢价 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：公司公告、Clarksons，浙商证券研究所 图11：小灵便型年初合约期租价（美元/天）及合约天数比例 图12：超灵便型年初合约期租价（美元/天）及合约天数比例 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图13：太平洋航运营业收入及增速 图14：
26、003,5001202223H1营业收入（百万美元）YoY(右轴)7225-1,0001,5002,0002,5003,0003,500-400-01,0001202223H1净利润(百万元)BDI(右轴)太平洋航运(02343)公司深度 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 干散货航运供需反转在即，小宗散货表现有望更好干散货航运供需反转在即，小宗散货表现有望更好 2.1 需求端不乏结构性亮点，新旧动能需求端不乏结构性亮点，新旧动能转换转换驱动边际改善驱动边际改善
27、小宗散货小宗散货运量和周转率均运量和周转率均在干散货航运中占比最高。在干散货航运中占比最高。干散货主要为工业生产原材料，其构成有铁矿石、煤炭、粮食和小宗散货（2023 年货量和周转量占比均在 40%左右）。图15：干散货海运货量结构（2023）图16：干散货海运周转量结构（2023）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 小宗散货需求分散，与全球小宗散货需求分散，与全球整体整体经济联系更为紧密。经济联系更为紧密。小宗散货包括金属、建材、农产品、木材等，与铁矿石等大宗散货的供、需集中于几个主要国家不同，由于涵盖种类较多，不易受单一国家需求的影响
28、，与全球整体经济的相关度更高。图17：小宗散货涵盖货种较多 图18：小宗散货需求与全球经济联系更为紧密（增速）资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons、Wind，浙商证券研究所 国内国内基建基建与与制造业投资部分对冲地产下行风险制造业投资部分对冲地产下行风险，地产存量项目短期或仍能支撑，地产存量项目短期或仍能支撑上游上游需需求求。2022 年以来国内地产投资增速放缓，而基建与制造业投资均实现可观增长，一定程度弥补地产投资缺口。当前稳增长信号明确，预计扩大内需仍将是重点工作，而基建作为重要的政策工具仍将扮演重要角色，随着城中村改造、保障房等一系列支持政策密集出台，以及汽车
29、行业高景气有望维持、国内机械设备销量同比改善，或推动工业原材料需求增加。此外，受益于“保交楼”政策，考虑到当前地产存量项目的体量仍可观，或能够延缓对上游原材料的需求下滑。小宗散货,39%铁矿石,28%煤炭,24%粮食,10%小宗散货,41%铁矿石,28%煤炭,18%粮食,13%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%小宗散货需求中国GDP世界GDP（右轴）太平洋航运(02343)公司深度 10/28 请务必阅读正文之
30、后的免责条款部分 图19：国内基建与制造业投资增量有望部分对冲地产下行风险 图20：“保交楼”政策存量地产项目有望支撑上游原材料需求 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图21：国内工程机械销量同比改善（台）图22：国内汽车行业持续高景气度（万辆）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 国内工业企业补库周期有望开启，需求端有望迎来复苏。国内工业企业补库周期有望开启，需求端有望迎来复苏。截至 2023 年 11 月，工业企业库存同比增速 1.7%，处历史低位，补库开启有望带动投资上行，同时国内制造业 PMI 整体呈现改善趋势，有
31、望支撑上游原材料需求边际改善。图23：2022 年中至今国内工业企业整体处于去库阶段（%）图24：国内制造业 PMI 整体在改善 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -30%-10%10%30%50%70%-01-112023-10中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-01-112023-10中国:房屋新开工面积:累计同比中国:
33、-01-01-012023-01中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI太平洋航运(02343)公司深度 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以铝为例，以铝为例，关注结构性需求改变，关注结构性需求改变，新旧动能切换新旧动能切换有望有望贡献需求增量。贡献需求增量。在国内下游需求中，建筑用铝占比 29%，是下游需求中最主要板块。目前国内传统需求中的地产相关需求增速放缓，但新能源相关新兴需求保持高景气（光伏装机量快速上升、新能源汽车渗透率不断提高带来的动力电池装机量以及轻量化用铝需求提升等）
34、。尽管目前占比较小，但未来有望持续带动用铝需求提升。根据克拉克森预测，我国 2024-2025 年铝土矿进口量分别为1.47、1.53 亿吨，增速分别为 5.0%、4.2%。图25：中国铝下游需求结构（2022 年）图26：我国铝土矿进口有望持续增加 资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 图27：我国光伏装机量、动力电池装车量及新能源车销量维持高增长 资料来源：Wind，浙商证券研究所 美国降息周期有望开启，根据 CME，截至 1 月 18日，市场预期美联储 3月降息概率为61%。此外，2023 年下半年以来欧美制造 PMI 开始回升，海外制造业显著
36、222023中国动力电池装车量（兆瓦时）中国动力电池和储能电池产量（兆瓦时）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%3中国:零售销量:新能源乘用车（万辆）YoY（右轴）太平洋航运(02343)公司深度 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：美联储 3 月降息概率约 6 成（截至 2024 年 1 月 18 日）图29：2023 年下半年以来欧美制造 PMI 开始回升 资
37、料来源：CME，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 逆全球化背景下逆全球化背景下，拜登政府拜登政府“再工业化”“再工业化”产业政策有望提振制造业投资。产业政策有望提振制造业投资。过去三年全球供应链扰动加大，叠加地缘冲突进一步抬升供应链安全的重要性。拜登政府相继出台基建法案、芯片法案、削减通胀法案等多项法案，通过政府补贴、直接投资和税收减免等方式提振相关制造业投资，推动“再工业化”进程。表3：拜登政府“再工业化”政策一览 时间 政策 主要内容 2021 年 11 月 基础设施投资与就业法案（IIJA）未来 8 年内投入用于促进美国基础设施建设和公民就业的 1.2 万亿美元的总支出
38、 2022 年 8 月 芯片与科学法案（CHIPS）提供约 2800 亿美元资金以促进美国国内半导体行业发展；包括美国境内的芯片制造补贴以及制造设备成本 25%的投资税收抵免等 2022 年 8 月 通胀削减法案（IRA）提供 3690 亿美元以支持美国清洁能源的发展，包括新能源车购买补贴、能源业等 资料来源：美国国会、The Washington Post，浙商证券研究所 拜登“再工业化”成效拜登“再工业化”成效已已初步初步显现显现：1）美国建造业投资持续上升，截至 2023 年 11月，当月建筑支出 20,501 亿美元,同比增加 11%；2）主要由非住宅投资驱动，其中主要受私人部门的制造
39、业投资和公共部门的基建投资拉动。图30：美国建造业投资持续上升（十亿美元）图31：美国建造业投资主要由非住宅投资驱动（十亿美元）资料来源：U.S.Census Bureau，浙商证券研究所 资料来源：U.S.Census Bureau，浙商证券研究所 8-012019-03-07-11全球:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI德国:制造业PMI英国:制造业PMI02500-01-01-1建筑支出私人部门公共部
40、门025002002-01 2005-07 2009-01 2012-07 2016-01 -1建筑支出其中：住宅其中：非住宅太平洋航运(02343)公司深度 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32：美国基建投资增速加快（十亿美元）图33：美国私人制造业投资持续刷新历史最高值（十亿美元）资料来源：U.S.Census Bureau，浙商证券研究所 资料来源：U.S.Census Bureau，浙商证券研究所 美国美国补库补库在即在即，新一轮投资周期有望开启。，新一轮投资周期有望开启。美国全社会库存及制造业库存增速均在2022年
41、7月左右见顶回落，截至 2023年 10月分别录得 0.6%、-0.3%，去库持续时间已超一年半。我们认为，随着美联储宽松信号的释放，美国库存增速有望拐头向上，同时进一步带动相关产业出口的增加，进而间接带动制造业对于上游原材料的需求。图34：美国有望开启新一轮补库周期 资料来源：Wind，浙商证券研究所 印度与印度与带路国家城镇化和工业化进程加快，带路国家城镇化和工业化进程加快，有望接力提供需求增长动能有望接力提供需求增长动能。相较于发达经济体，印度及“一带一路”等新兴市场国家的城市化水平处于偏低水平、主要带路国家的人均基建投资水平存在较大差距。其中，以印度为例，根据联合国的预测，印度城市化率
42、从 2023 年到 2030、2040、2050 年有望从 36%分别提升至 40%、46%和 53%。而随着中国与带路国家的合作展开，有望推动城市化与工业化进程加快，对应地将带动基建和地产建设需求，进而驱动钢铁、有色金属、木材等上游材料的海运需求增长。02-01-01-01-1能源污废处理供水保护开发公路（右轴）-01-01-1私人
43、部门非住宅投资其中制造业-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-05-01-09-05-01美国:库存总额:季调：同比美国:制造商库存:季调：同比太平洋航运(02343)公司深度 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：印度及“一带一路”国家的城镇化率水平偏低（2021）资料来源：世界银行，浙商证券研究所 图36：主要带路国家人均基建投资额偏低 图37：印度城市化率有望大幅提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所
44、 不可忽视的运距效应：以铝土矿为例，长运距出口国出口增加推动吨海里需求向上。不可忽视的运距效应：以铝土矿为例，长运距出口国出口增加推动吨海里需求向上。印尼曾是中国铝土矿的主要供应国，但受出口禁令影响，2014 年对中国出口量降至几乎为零，2017 年逐渐恢复，截至 2022 年出口至中国铝土矿回升至 1,900 万吨，但份额仅为 15%，几内亚已逐渐成为中国最大的铝土矿供应国（2022 出口中国 7,000 万吨，份额占比 56%）。图38：印尼铝土矿海运出口骤降，几内亚持续增加（百万吨）图39：几内亚已逐渐成为中国最大的铝土矿供应国 资料来源：Clarksosn，浙商证券研究所 资料来源：C
46、利亚太平洋航运(02343)公司深度 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：中国国产铝土矿的减少和印尼禁止铝土矿的出口，推动更多几内亚远途铝土矿的出口 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 根据克拉克森预测，全球小宗散货根据克拉克森预测，全球小宗散货 2024-2025 年海运需求增速各均为年海运需求增速各均为 3%，其中主要来自铝土矿（两年增速分别为 6%、5%）为代表的金属和矿物（两年整体增速各均为 4%），以及钢材（两年增速各均为 4%）为代表的制成品（两年整体增速分别为 4%、3%）所驱动。图41：小宗散货海运需求预测 资料来源：Clarksons，浙商证券研究
47、所 太平洋航运(02343)公司深度 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 小宗散货需求小宗散货需求前景前景依然乐观依然乐观：小宗散货商品及客户皆广泛且多元，与全球经济联系紧密，根据世界银行对全球经济增速的预测，中国稳增长政策以及印度、带路国家等新兴市场国家的需求有望对冲欧美经济衰退风险，从而带动小宗散货运输需求的回升。未来两年未来两年公司聚焦的粮食和小宗散货运输市场整体增速较快公司聚焦的粮食和小宗散货运输市场整体增速较快。根据克拉克森预测：干散货海运需求 2024 年整体增速为 1.5%，其中小宗和粮食需求增速分别为 3.6%、2.0%，2025 年，小宗和粮食的需求增速分别为 3.
48、3%、3.6%，干散货航运整体增速为 1.5%，均高于铁矿石、煤炭海运需求增速。图42：中、印、东盟等新兴市场国家有望驱动小宗需求向上 资料来源：世界银行、Clarksons，浙商证券研究所 2.2 供给增速确定供给增速确定向下向下，驱动行业周期反转，驱动行业周期反转 小宗散货主要通过灵便型船运输。小宗散货主要通过灵便型船运输。较大型的好望角型和巴拿马型船主要运输铁矿石、煤炭及谷物。小宗散货种类多、市场高度分散，运输途中会经过全球众多港口，灵便型船能够适应多种水深、通过狭窄的航道及河湾限制的港口，是小宗散运的主力船型。表4：干散货船型分类及主要运输货物类型 船型 大小(万 DWT)长 宽 吃水
49、 起重机 装卸设备 铁矿 煤炭 谷物 小宗散货 好望角型 10 290 47 18 巴拿马型 7-10 229 32 14 超灵便型 4-7 200 32 12 小灵便型 1-4 170 26 10 资料来源：公司官网、Eagle Ships，浙商证券研究所 太平洋航运(02343)公司深度 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 干散货船干散货船整体整体在手订单在手订单与现有运力比值与现有运力比值处于处于历史历史低位低位。随着过去几年新船订单逐渐完成交付，截至 2024 年 1 月，干散货船在手订单与现有运力之比仅为 8.7%，处于 1996 年以来的历史低位。各各船型船型在手订单规模
51、775、3,475、3,325、3,000万美元/艘，均接近2009年下半年以来的新高。图44：干散货船新船价格接近 2009 年下半年以来的新高 图45：2021 年干散货船新订单显著增加（百万 DWT）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃造船厂数量从 2008 年的1031 家下降至 2023 年的 371 家，对应产能收缩。此外，过去三年集运和油运市场火热相继带动新船订单提升，使全球造船产能迅速饱和，现有产能不足以支撑船东快速补充运力
53、 2008 2011 2014 2017 2020 2023CapesizePanamaxSupramaxHandysizeBDI（右轴）太平洋航运(02343)公司深度 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46：全球活跃船厂经历大幅出清 图47：过去三年船台被集装箱船和油轮抢占（新订单，艘）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 图48：2025 年前船台都处于紧张状态 图49：未来 3 年灵便型散货船预计交付量较少(百万 DWT)资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 现役船队老龄化现
54、象严重。现役船队老龄化现象严重。截至 2024年 1月，全行业散货船平均船龄 12.1岁，接近历史平均船龄 12.5 岁，其中 Handymax 型平均船龄 11.8 岁，超过历史平均船龄 10.3 岁，而Handysize 平均船龄 13.2 岁（历史平均船龄最高水平 15.0 岁）。图50：干散货船平均船龄（岁）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 注：各颜色虚线代表对应船型历史平均船龄 1,192023全球活跃船厂数量（个）0019
56、力补充无法满足现役船队中老船（当前行业在手订单提供的新增运力补充无法满足现役船队中老船（15 岁以上）的更新岁以上）的更新换代需求。换代需求。截至 2024 年 1月，15 岁以上的 Capesize、Panamax、Handymax、Handysize 型占比分别 22%、29%、26%、33%，而在手订单艘数占比分别为 6%、12%、8%、7%。各船型在手订单与 15 岁以上老船艘数比分别为 26%、41%、32%、23%。图51：干散货船分船型船龄结构 图52：在手订单无法满足现役老船更新换代需求 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所
57、 碳中和大势所趋，碳中和大势所趋，IMO环保法规日趋严格。环保法规日趋严格。国际海事组织（IMO）在2023年实施船舶能效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）新规，主要限制碳排放。EEXI：技术指标，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO 要求现有船舶在 2023 年船级社检验时一次性满足所要求 EEXI 标准，才可获得国际能效证书。CII：运营指标，衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况评级 A-E。若评级为 E 或连续三年评级为 D，需提交船舶能源效率管理计划，以证明未来三年其 CII 碳排放等级可以提升至 C 及以上，否则将因缺少证书而无法正常商业运营。图53：I
60、甲醇、生物燃料、氨、氢、电力等）、加装节能装置、降低航速、拆船等。环保新规将限制行业有效运力环保新规将限制行业有效运力,加速老船退出。加速老船退出。选择替代燃料的方式减碳效果最佳，但受当前技术限制，而降速航行、拆船均会带来供给下降，其中降速将直接限制存量运力，当下行业老龄化严重，给老船降速、改造设备的经济性低，环保新规或促使船东加快拆解。燃料技术路径的不确定性将抑制船东造船意。燃料技术路径的不确定性将抑制船东造船意。目前替代燃料主要有 LNG和生物燃料，随着燃料油电池、碳捕捉、风动力等新技术兴起涌现。考虑到船舶使用年限较长，为满足未来环保新规要求，替代燃料技术的不确定性或进一步抑制船东下单造船
61、意愿。图55：IMO减碳目标时间线：船舶燃料技术路线 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：EURONAV，浙商证券研究所 过去过去三三年拆解量偏低年拆解量偏低，供给供给存在进一步出清空间存在进一步出清空间。干散货船在 2011-2017 年有过一轮拆解高峰，由于散货市场在 2021-2022 曾有过阶段回暖，导致拆船量明显回落。2023 年运价整体低迷，全行业拆船量同比略有回升（拆解 92 艘，运力合计 547 万 DWT），但绝对规模仍然偏低。随着环保新规不断趋严（2024年起航运业将被纳入欧盟排放交易体系EU ETS、有关 CII/EEXI 的修订最迟将于 2026 年完
62、成），未来行业拆解率有望提升。0%-20%-70%-100%0%-40%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%02050IMO 碳排放IMO 碳强度太平洋航运(02343)公司深度 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图57：干散货船拆解量（百万 DWT）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 当前船舶实际航速偏低，因此短期内降速航行对有效运力的影响程度较小，但随着行业景气度提升、船舶运行提速，环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显。图58：前散货船航速较低 资料来源：Clarksons，浙
69、%2006200820小宗供需差BSIBHSI太平洋航运(02343)公司深度 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 运价中枢有望抬升，提供向上盈利弹性运价中枢有望抬升，提供向上盈利弹性 23H2 以来 BSI 和 BHSI 租金也出现较明显回升，2024 年初至今显著高于 2023 年同期。小宗散货航运市场供需差表现更佳，我们预计运价中枢有望进一步抬升。图63：2024 年 BHSI 中枢有望上移（美元/天）图64：2024 年 BSI 运价中枢有望上移（美元/天）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Cl
70、arksons，浙商证券研究所 公司船队数量和核心业务收租日数根据 23H1 经营数据，我们测算，日均租金水平每上涨 1000 美元，公司盈利将增厚 3,665-3,909 万美元。表7：太平洋航运业绩弹性测算 船型 数量(自有+长租)盈亏平衡点(美元/天)核心业务 收租日数 租金每上涨 1000 美元/天，净利润增厚(万美元)假设 25%签订远期 假设 20%签订远期 灵便型 80 8,550 28,760 2,157 2,301 超灵便型 59 10,140 20,107 1,508 1,609 合计合计 3,665 3,909 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：公司披露称在任何时点
71、都至少会签订约 20-25%的远期合约锁定运价。24太平洋航运(02343)公司深度 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 根据克拉克森，未来两年干散货航运有望迎来供需反转，公司聚焦的小宗散货细分市场格局或更好，假设 2024-2025 年运价增速分别为 6%、10%，对应
77、.HK 太平洋航运 USD 0.13 0.03 0.05 0.06 2.52 8.76 5.89 4.50 0.93 0.73 0.65 0.57 资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：招商轮船、海通发展、国航远洋为 Wind 一致预期，太平洋航运为我们预测。人民币兑美元汇率为 2024年 1月 18 日数据。太平洋航运(02343)公司深度 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图65：太平洋航运重置成本测算 资料来源：公司公告、Clarksons，浙商证券研究所 注：收盘价截至 2024年 1月 18 日，公司财务数据截至 23H1，公司船队规模及二手船价格截至 2024年 1
78、月 图66：Handysize二手船价格（百万美元）图67：Supramax 二手船价格（百万美元）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 图68：太平洋航运历史 P/E（单位：HKD）图69：太平洋航运历史 P/B（单位：HKD）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 04-01-01-012024-015年期10年期15年期20年期802004-01-01-01
79、2024-015年期10年期15年期20年期2006200820太平洋航运21X16X11X6.0X1.1X6200820太平洋航运1.5X1.2X0.9X0.6X0.3X太平洋航运(02343)公司深度 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 风险提示风险提示 1）全球经济下行、对工业原材料需求下降，导致小宗散货航运需求下降，影响公司收入，进而导致公司业绩不及预期；2）船东大规模造船，导致供给过剩、影响运价，导致收入不及
80、预期，进而导致公司业绩不及预期；3）测算偏差风险，市场运价与船舶资产价格波动较大，同时宏观环境复杂进而影响需求端预测，或导致业绩测算出现偏差等。太平洋航运(02343)公司深度 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 750 574 884 1,177 营业收入营业收入 3282 2222 2392 2541 现金 359 323 456 874 其
87、3)公司深度 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖
88、出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司
89、的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
90、本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话 上海总部传真
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