国航远洋是国内大型干散货运输企业之一，主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，公司定位于“打造具有一流服务品牌的国际航运企业”，客户涵盖了煤炭、钢铁、矿石、粮油等多个领域。

　　公司成立于2001年4月，于2015年8月在全国中小企业股份转让系统挂牌，于2022年12月15日在北交所上市。

　　公司控股股东为王炎平，实际控制人为王炎平、张轶和王鹏。截至2022年12月1日，王炎平直接持有公司1.76亿股，占总股本的39.62%，为公司控股股东；其配偶张轶女士持有公司0.8亿股，占总股本的18.00%，其儿子王鹏先生间接持有公司0.34亿股，占总股本的7.76%，三人直接和间接控制公司总股本的67.63%，为公司实际控制人。

　　航运业务内外兼营，自营船舶业务收入占比约八成。经过多年发展，公司形成了以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局，近五年公司运输业务占比达95%以上。

　　根据运输航线的不同，公司的运输业务可分为内贸运输和外贸运输业务，根据船舶属性不同，可分为自营船舶运输和外租船舶运输业务，2021年，公司内贸运输和外贸运输业务占比分别为59%和39%，自营船舶业务收入占比为82%。

　　截至2022年6月30日，公司自营干散货运输船舶18艘，总运力为123.94万吨，运力规模在国内干散货航运业排名靠前。公司的外租船舶采购为当公司受到运力规模限制时，向市场上的承运商采购运输服务，通常按照单航次的形式租入，以降低运力错配的影响。

　　公司主营业务为干散货运输业务，具有较强的周期性。2021年，公司实现营业收入14.39亿元，同比大幅增长107%，其中，内贸自营、内贸外租、外贸自营以及外贸外租船舶运输收入占比分别为52%、7%、30%和10%，自营船舶业务收入占比高达82%。

　　燃油费、折旧费及外租船舶租赁费为公司主要的三大营业成本。公司的营业成本主要有人工成本、燃油成本、折旧费、港杂费、船舶租赁费等，2021年，公司营业成本为9.99亿元，同比增长56%，其中，折旧费占比最高，达28%，其次为燃油成本，占比达24%。

　　期间费用率整体较为稳定，2021年利润率达近五年新高。2021年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.7%、4.5%和5.7%，期间费用率小幅下降，主要系2021年营业收入大幅增长所致。

　　公司利润随干散货运价变化呈现较强的波动性，2021年，航运市场复苏带动干散货船舶运价上行，公司毛利率达30.5%，归母净利率达25.6%，为近五年新高。

　　公司经营活动产生的现金流量净额与归母净利润呈现同向波动，2021年实现现金流量净额为6.18亿元。2020年和2021年，公司资本开支大幅增长，主要系公司购建船舶所致。

　　干散货运输行业与全球经济具有较强的相关性，疫后各国经济复苏有望推动干散货运输需求提升；干散货船舶在手订单处于低位，叠加环保新规下老旧船舶更新换代压力，供给端运力增速放缓拉长行业上行周期。

　　干散货运输是指不经包装直接放入船舶货舱的干散形态的货物水上运输方式，货物通常为制造生产需要的原材料，如铁矿石、煤炭、粮食、金属等等与经济、民生息息相关的物资，广泛应用于钢铁、建筑、电力等产业，因此，干散货运输行业的景气度与全球经济发展有较强相关性。

　　大宗商品运输量约占干散货海运量的60%。2021年，全球干散货海运量约54.65亿吨，占总海运量的比例约为45%。

　　根据运输量的大小，干散货分为大宗散货和小宗散货，2021年，铁矿石、煤炭和粮食三类大宗散货海运运输量分别为15.17、12.28和5.28亿吨，占干散货总运输量的28%、22%和10%，大宗散货占干散货运输量的60%。

　　铁矿石是海运贸易中最大的干散货，主要出口国为澳大利亚和巴西，2021年，两国出口铁矿石海运量占比分别为58%和24%，主要进口国为中国，2021年中国铁矿石海运进口占全球的73%。

　　煤炭主要出口国较集中，主要为印尼、澳大利亚两国，2021年，两国煤炭出口分别占总煤炭海运出口量的35%和28%，进口国家较分散，主要为亚洲地区国家，2021年中国、印度、日本、韩国等进口煤炭海运量占比分别为23%、17%、14%和10%。

　　随着疫情对全球经济带来的影响减弱，全球经济复苏推动干散货海运贸易量增长。

　　2022年，预期全球干散货海运贸易量为53.44亿吨，同比下降2.2%，2023年，随着各国疫后经济复苏，干散货海运量有望提升，根据Clarksons预测，2023年和2024年全球干散货海运贸易量同比增长0.9%和1.7%。

　　从运输船舶船型来看，干散货海运主要船舶有好望角型（Capesize）、巴拿马型（Panamax）和灵便型（Handysize）等，其中，好望角船型主要运输铁矿石、煤炭等大宗散货，巴拿马船型主要运输铁矿石、煤炭、粮食等大宗散货以及铝土等部分小宗散货，灵便型船型可运输大多数小宗散货。

　　全球干散货船东市场高度分散，除少数船舶用于运输特定大宗商品，多数船舶运输货物种类没有局限性，因此，干散货航运市场充分竞争。

　　截至2021年末，全球干散货船舶总运力为945.7百万载重吨，其中好望角船型运力为367.8百万载重吨，占比达40%，巴拿马船型运力为236.6百万载重吨，占比达25%。

　　从订单情况来看，2022年干散货船舶在手订单运力占比为8.3%，处于近十年的低位，增量运力供给有限。

　　2021年6月，IMO通过了《国际防止船舶造成污染公约》修正案，于2022年11月1日生效，同时要求现有船舶进行能效指数（EEXI）和碳排放强度指数（CII）认证，自2023年1月1日起生效。

　　1）使用替代的低碳燃料如LNG燃料等；2）降低船速或优化航路；3）增加节能减排设备如减少航行阻力设备或辅助推进设备等。

　　截至2022年12月，存量干散货船舶中，20年及以上船舶运力占比达8%，15年以上船舶运力占比达19%，环保规定趋严下，老旧船舶运力或将受限。

　　国际干散货运主要采用波罗的海干散货指数（BDI）反映市场综合运价，该指数由波罗的海好望角型指数（BCI）、波罗的海巴拿马型指数（BPI）和波罗的海超灵便型指数（BSI）构成。

　　2021年随着全球经济逐步复苏，干散货需求攀升，推动BDI指数大幅上行，2021年10月BDI指数最高达5650点。预期2023年随着行业供给收缩，驱动干散货运输供需差拉大，有望带来上行周期。

　　从需求端来看，煤炭和矿石为国内主要干散货品种，用户多为国有电厂和钢厂，主要集中在东南沿海和长江中下游地区。

　　近年来全国港口煤炭及金属矿石吞吐量稳步增长，2022年，受到疫情影响，国内火电产量同比有较大幅度下滑，影响电煤需求，随着国内防疫政策优化，稳经济政策逐步出台，经济有望企稳复苏，为沿海干散货运输需求提供强支撑力。

　　国内水上运输船舶运力供给较为稳定。我国对外资进入水上运输业有严格限制，国内水上运输公司需中方控股，因此内贸航运运力整体较为稳定。

　　国内干散货运力呈现小幅增长趋势，截至2021年末，境内沿海干散货船舶共2235艘，总运力为7494万载重吨，干散货船舶运力呈现增长趋势。

　　国内干散货运输行业集中度较低。根据公司招股说明书，2020年国内干散货船舶船东CR8运力规模占沿海省际运输干散货船舶总运力的27.42%，CR20运力占比仅39.55%，行业集中程度较低。从国内头部的干散货运输公司来看，主要有中远海运散货运输、招商轮船、宁波海运、长航凤凰、福建海通发展等。

　　2022年上半年，国内工业生产受疫情影响较大，散运需求下降，市场成交不旺，沿海散货运价指数（CCBFI）和沿海煤炭运价指数（CBCFI）同比大幅下跌。国内干散货运输行业限制外商进入，运力供给稳定，随着稳经济措施逐步落地，经济复苏有望提振国内干散货运输需求。

　　干散货运输业务面临较强的运价波动风险，公司通过提高船舶资产使用效率、绑定优质客户，建立长期稳定合作关系，提高自身抗风险能力。通过募集资金，公司计划购置5艘新造干散货运输船舶，有助于进一步提升公司自有运力，扩张业务规模。

　　聚焦中型船舶，提高船舶资产使用效率。公司旗下船型以巴拿马型和灵便型干散货船舶为主，一方面能够实现长距离海洋运输，另一方面，兼具了载货和经营上的灵活机动，能够运输绝大部分干散货物，停靠全球大部分的港口，提高船舶的周转率和经营效率。

　　坚持“以开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”的开发模式，积极拓展客户资源。

　　多年的航运经验下，公司积累了优质稳定的客户资源，客户类型涵盖了煤炭、钢铁、矿石和粮油等多领域，与国家能源集团、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、华能、中远海和广东能源集团等客户建立了较为稳定的合作关系。稳定的客户资源一方面有利于提升公司的盈利能力，另一方面，有助于提高公司的抗风险能力，确保公司持续稳定发展。

　　燃油成本是公司的核心成本之一，降低燃油消耗一方面是响应国家节能减排的要求，另一方面也是提升公司盈利能力的要求。公司高度重视绿色节能发展模式，多措并举推进船舶节能减排：1）改善船龄结构；2）在传统船型基础上优化设计。

　　新建船舶优化船龄结构，淘汰高能耗老旧船舶。根据公司招股说明书，募集资金计划用于购置3艘6.7万吨级和2艘8.6万吨级新造干散货运输船舶，5艘新造船舶均为大型干散货船，适合于装载大宗干散货，如煤炭、矿石、粮食、化肥等等。新船舶有助于提高公司自有船舶运力，扩张主营业务规模，提高公司的市场份额。

　　同时，新造船舶进行了优化升级，更符合低碳环保的理念，提升货物运载效率的同时，能有效降低运营成本，节省能耗。随着新船投入使用，公司单次航线成本有望下降，盈利能力显著提升。

　　2023年1月16日，公司发布新船舶建造的公告，拟与海通海洋公司签订散货船建造合同及补充协议，建造四艘7.38万载重吨散货船，及两艘船舶建造选择权，每艘船舶造价2.16亿元（含税），四艘船舶拟于2024年底逐渐交付，均挂五星红旗，可内外贸兼营。

　　创新性优化设计船舶，降低油耗成果显著。公司三艘新型船舶在传统船型基础上进行了设计优化，与行业可比船舶相比，在载重吨大4000余吨、航速高0.5节的情况下，公司船舶空船油耗降低约2.5吨/天、满载油耗降低0.5吨/天，降低油耗效果显著。

　　1）内贸运输业务：2022年国内受疫情影响较大，随着国内生产生活逐步恢复，预计2023年国内煤炭、矿石等干散货需求提升，假设2022年至2024年，公司内贸运输业务货运量增速分别为2%/5%/5%，平均运输价格增速分别为-15%/5%/10%。

　　2）外贸运输业务：参考Clarksons全球干散货海运贸易及运力增速预测，假设2022年至2024年，程租模式下外贸运输业务货运量增速分别为-10%/5%/10%，平均运输价格增速分别为-25%/5%/10%；期租模式下，假设平均期租日租金增速分别为-25%/5%/10%。

　　a.人工成本：假设公司2022-2024年平均船员数量保持稳定，参考中国国际海员薪酬指数变化情况，假设2022-2024年平均船员成本同比+5%/-1%/+1%。

　　b.燃油成本：公司重油采购数量与业务量相关，假设2022-2024年重油消耗量分别+2%/+5%/+5%，参考新加坡重油价格指数，假设2022-2024年公司重油采购均价同比+10%/-10%/-5%。其余成本参考公司业务量假设。

　　国内上市干散货运输公司较少，选取A股上市公司中具有干散货运输业务的招商轮船作为可比公司，并参考国内航运企业中谷物流及港股干散货航运公司太平洋航运， 2023年可比公司平均PE为7.79倍。

　　考虑到国航远洋内外贸兼营下具有较强的经营灵活性，有望受益国内疫后复苏红利，叠加行业供给端运力增速下滑，驱动干散货运输供需差拉大，有望带来上行周期，同时，公司船队规模扩大有望进一步增强竞争力，享受一定的估值溢价。

　　1）疫后经济复苏不及预期：国内干散货运输业务与宏观经济有较强相关性，若经济复苏不及预期，将对公司业务造成较大影响。

　　2）油价上涨风险：燃油成本为公司核心成本之一，若油价大幅上涨，将对公司盈利能力产生较大影响。

　　3）行业运力退出不及预期：若行业内老旧船舶运力退出推迟，将导致行业供需差缩小，从而对运价产生不利影响。

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