偏弱，2月春节假期后反弹明显，而交运各子板块波动相对较小，2月跑输沪深300指数。

　　分子板块看：1）物流上涨7.6%，跑赢交运指数2.6pct，其中快递上涨10.6%，主因年货节

　　销售较好带动快递件量同比高增；2）机场上涨6.8%，跑赢交运指数1.8pct，主因春运出行

　　数据表现较好，且存在国际航线恢复和客单价提升预期推动；3）航空上涨5.6%，市场对于

　　春运后民航需求预期较低，拖累股价表现；4）航运上涨5.6%，主因2月淡季价格较为平淡；

　　5）高速、港口、铁路分别上涨3.9%、2.8%、1.2%，受市场偏好影响，高股息板块2月表现

　　2月沪深300指数反弹明显，春运民航需求较为旺盛，但市场对于春运后航空需求信心偏弱，

　　所以航空板块明显跑输指数。个股方面，春秋吉祥运力恢复更快，受宏观经济和国际航线影响

　　相对较小，盈利兑现度或将更高，使得涨幅更为明显，吉祥航空、春秋航空分别上涨12.2%、

　　9.6%；其余航司中，中国国航、南方航空、华夏航空、中国东航分别上涨5.2%、2.8%、2.5%、

　　回顾2024年2月民航运营情况，借助春运国内航班量环比1月明显提升，国际及地区航班量

　　继续恢复。根据飞常准数据，2月我国航司国内航班日均执飞13937班，恢复至19年同期113.7%，

　　环比提升8.6%；国际+地区航班日均执飞1857班，恢复至19年同期67.9%，环比提升8.6%。

　　2024年春运已落下帷幕，根据交通部统计，春运40天（1/26-3/5）民航日均发送旅客209

　　万人次，同比提升51.1%，相比19年提升14.5%。春运整体民航需求较为旺盛，与此前假

　　期相比恢复程度进一步提升，23年春节假期/五一小长假/2023年暑运/中秋国庆假期分别恢

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　　春运较为旺盛的需求为24年旺季奠定了良好的基础，虽然1Q24航空煤油出厂价均价为

　　6664元/吨，仍然处于高位，但借助春运旺季，航司盈利有望在1Q24环比转正。春运后公

　　中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，相比19年的需求与机队增长缺口正不断缩

　　小，将成为行业景气向上重要催化，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。同时国际航线

　　的恢复将成为我国航司盈利进一步实现突破的重要因素，有助于提高飞机利用率，摊薄固

　　定成本，并推动国内国际运力平衡，优化国内航线供需结构。叠加全票价放松管制，我们

　　认为航司收益水平弹性将进一步释放，有望进入盈利周期。首推春秋航空，低成本模式下，

　　2024年2月受益于春运旺季和市场情绪回升，中信机场指数上涨6.8%，跑赢SW交运指数

　　1.8pct，不过由于免税新协议下，下降的扣点率及盈利恢复受限，板块仍跑输沪深300指数2.6pct。

　　个股涨幅差异较小，白云机场、上海机场、深圳机场分别上涨7.7%、6.3%、5.7%。

　　机场流量方面，2024年1月在春运旺季的带动下，机场流量环比有所好转。浦东机场、白

　　云机场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为18.9万、20.4万、16.6万、17.5万

　　117%、63%（2023年12月为89%、90%、107%、59%），其中国际线：浦东机场日均旅客吞吐量图表8：白云机场日均旅客吞吐量

　　2023年12月26日上海机场与首都机场公告免税补充协议，我们认为机场口岸免税客单价

　　有望回升，不过扣点率降低，公司盈利回到19年仍需时间。目前伴随国际线航班和流量逐

　　步回升，免税销售业务规模有望回暖，在较低扣点率下，免税客单价或将持续回升，贡献

　　机场盈利。中长期机场盈利潜力来自于挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航

　　主因红海冲突影响已表现在前期板块涨幅中，春节期间为航运淡季，运价表现相对平淡。

　　分板块看：1）干散：节后运价持续回升，带动个股股价，招商轮船/太平洋航运上涨

　　10.3%/5.5%；2）集运：红海事件影响持续，2月运价环比小幅上行，市场对行业24年盈

　　利能力预期上行，对股价形成一定支撑，海丰国际/中远海控A/中远海控H分别上涨

　　8.4%/5.5%/2.8%；3）油运：春节期间原油轮运价阶段性上涨，但节后下跌，成品油轮运

　　价震荡下行，油运个股股价相对平淡，中远海能A/招商南油/中远海能H分别上涨

　　运价方面，2月原油BDTI指数均值月环比/同比-9.7%/-0.0%；成品油BCTI指数均值月环

　　1）干散：2月干散运价均值环比窄幅上行，日度运价体现出持续上涨趋势。我们认为，受

　　益铁矿石/煤炭需求上行，叠加二季度逐步进入南美粮食出口旺季，干散航运需求向好，红

　　海事件+巴拿马运河拥堵对运力供给有一定压制，行业供需格局改善有望支撑运价持续上行。

　　接影响，前期运价涨幅较大的欧洲/地中海航线月运价环比下滑，但美线环比呈现较高涨

　　3）油运：VLCC中东-中国航线运价春节期间显著上涨，但月末回落，凸显VLCC运价的

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　　高弹性，红海事件影响中小型油轮运价，但对VLCC影响有限，短期板块缺乏边际催化。

　　中长期，油轮新增供给趋紧+环保要求加速老船拆解，全球用油需求稳健+潜在补库需求，

　　图表11：VLCC中东至中国运价（TD3CTCE）图表12：波罗的海原油运输指数（BDTI）

　　图表13：波罗的海成品油运价指数（BCTI）图表14：波罗的海干散货指数（BDI）

　　图表15：上海出口集装箱运价指数（SCFI）图表16：中国出口集装箱运价指数（CCFI）

　　2月SW港口上涨2.8%，跑输沪深300/交运指数6.5/2.2pct，跑输大盘主因市场资金风格

　　切换，对板块关注度下降。个股方面，具有高股息属性的枢纽港口股价依然强劲，唐山港/

　　青岛港A/青岛港H分别上涨7.9%/5.8%/4.1%；其他港口个股表现偏弱，招商港口/招商局

　　吞吐量方面，据交通运输部数据，11月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现

　　我们预计12月-2月港口吞吐量环比呈现季节性回落，但同比实现高个位数增长；3月，随

　　节后出货恢复，港口吞吐量有望环比显著上行。费率方面，我们认为港口整合有望利好散

　　货港口提价，中长期费率有望稳中有增；但集装箱港口已经市场化，叠加出口需求待改善，

　　提价或较受压制。板块股价表现主要受市场风格和资金面驱动，建议持续关注盈利稳健+高

　　2月SWA股高速公路上涨3.9%，但跑输沪深300/交运指数5.5/1.1pct。2月市场风险偏好显

　　著回升，沪深300指数上9.4%，中证红利指数跑输沪深300指数2.7pct。高速公路跑输中证

　　红利指数2.8pct，主中央财经委员会议强调有效降低物流成本，引起市场对降费的担忧。公路

　　个股表现分化。中证红利指数成分股皖通高速A/山东高速/宁沪高速A上涨8.1%/7.5%/5.9%，

　　股息率较高的粤高速A上涨5.3%；板块龙头招商公路下跌0.2%，受到转债转股的资金面压力。

　　2月恒生指数上涨6.6%。凭借业绩稳健性与高股息优势，港股公路仍表现优异。2月深高速

　　春运收官，小客车前高后低，返程数据偏弱。据交通部统计，春运40天期间（1.26-3.5），国

　　省干线公路（包括高速公路和普通国省道）小客车人员出行量同比增长5.3%，比19年同期增

　　长31.2%。但考虑春节免收小客车天数同比增加2天、闰年2月总天数同比增加1天，则1Q

　　收费天数同比减少1.2%，部分抵消车流量增长的利好。分阶段看，春运前14天（返乡高峰），

　　小客车人员出行量同比增长4.1%，比19年同期增长23.6%；除夕至初八（高速公路免费），

　　小客车人员出行量同比增长19.9%，比19年同期增长53.3%；春运后17天（返城高峰），小

　　客车人员出行量同比下降4.5%，仍比19年同期增长22.0%。私家车分流了城际巴士客源。春

　　运40天期间，公路营业性客运量（主要为城际巴士）同比增长27.6%（低基数），但比2019

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　　1-2月公路货运量实现增长，但增长并不平稳。1-2月高速公路货车通行量同比增长6.5%（交

　　通部），剔除闰年影响后日均货车通行量同比增长4.7%，亦有低基数的影响。公路货运的增长

　　并不平稳。3月上旬，高速公路货车通行量同比下降7.1%（交通部）。高速货车表现通常与工

　　业生产、企业盈利相吻合。1月/2月制造业PMI为49.2%/49.1%；1月/2月全部工业品PPI

　　基础设施存阶段性降费隐忧，关注大宗商品“公转铁”“公转水”。政府工作报告在2024年工

　　作任务中提到要“实施降低物流成本行动”，与2月23日召开的央财经委员会第四次会议提出

　　的“有效降低全社会物流成本”一脉相承。中央财经委员会议强调，物流降成本主要途径是调

　　结构、促改革，有效降低运输成本、仓储成本、管理成本。高速公路总通行费（含客车）约占

　　2021年物流总费用的4%，国铁集团货运收入约占2021年物流总费用的3%（Wind）。我们认

　　为不排除阶段性降低货车通行费的可能性，但同时行业较高的债务也约束了降费空间。大宗货

　　物与“公转铁”“公转水”的适配度高，我们认为煤炭产区、运煤通道、煤炭下水区、矿石上水

　　经济数据影响市场风险偏好，现金流充沛、可预测性高、与经济关联度低的板块备受关注。公

　　路板块在当前市场风格下相对受益。年初至3月上旬，中国30年期国债收益率从2.8%降低至

　　2.5%，10年期国债收益率从2.6%降低至2.3%，利率下行对高股息股票行情提供支撑。但从

　　资金面看，公路板块已较为拥挤。后续需关注：1）红利风格是否切换，市场风险偏好是否继

　　图表21：全国干线高速公路客车断面交通量图表22：全国干线高速公路货车断面交通量

　　2月SW铁路上涨1.2%，跑输沪深300/交运指数8.1/3.8pct。个股表现分化，驱动力各异。其

　　中，广深铁路A股/京沪高铁上涨2.5%/1.6%，主要受到春运景气驱动；广深铁路H股上涨3.2%；

　　大秦铁路下跌0.1%，受到转债转股的资金面压力；铁龙物流上涨3.3%，受益于“公转铁”、

　　铁路春运整体呈现高景气度。春运40天，铁路客运量同比增长39%（低基数），比2019年同

　　期增长18.8%，高于国铁集团预测（春运铁路客运量较2019年同期增长约18%）。铁路客运

　　量在2023年春运/五一小长假/端午小长假/暑期恢复至19年同期的86/125/111/114%（国家铁

　　路局）。2024年春运铁路客流景气度高于去年主要假期。分阶段看，春运前14天（返乡高峰），

　　铁路客运量同比增长60.6%（低基数），比19年同期增长22.8%；除夕至初八，铁路客运量同

　　比增长45.4%（低基数），比19年同期增长26.4%；春运后17天（返城高峰），铁路客运量同

　　公商务出行需求仍需观察。往年，在争取一季度“开门红”的传统下，企业预算释放催化

　　差旅需求，3月铁路客运景气度通常较高。今年的公商务出行需求仍需观察。目前，参考百

　　度迁徙指数，3月上旬中长途出行可能偏弱。3月上旬，百度迁徙指数低于去年同期4%

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　　煤炭供需双弱，拖累铁路发运量。由于用煤需求偏弱、上游煤矿受安全检查力度影响、进

　　口煤的经济性，1-2月全国铁路货物发送量同比下降0.5%。其中，大秦铁路1-2月货运量

　　同比下降7.9%，日均货运量仅为104万吨（满载运量约125万吨）。山西开展煤矿“三超”

　　和隐蔽工作面专项整治（山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发

　　《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》），通知明确2月底前为煤矿企业

　　自查自改阶段，间接影响大秦线月我国进口煤数量同比增长23%（海关总署），

　　仍给“西煤东运”铁路造成竞争压力。铁路春季集中检修前夕，市场有补库存需求，推动3

　　月上半月大秦线万吨（Wind），略低于去年3月大秦线月中旬，CCTD主流港口煤炭库存已低于2019-2023年同期均值7%（iFinD），

　　“公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。铁路集装箱运输正处于战略机

　　遇期，中欧班列、陆海新通道运输需求的快速增长促进了铁路集装箱班列的发展。政府工

　　作报告在2024年工作任务中提到要“实施降低物流成本行动”。我们认为，铁路集装箱物

　　2月SW物流上涨7.6%，跑输沪深300指数1.7%，跑赢SW交运指数2.6pct，物流领涨

　　交运子板块主因年货节电商销量强劲，带动快递件量同比高增，快递板块交易情绪较好，2

　　月上涨10.6%，带动物流指数表现。其余子板块中，上游供应链/跨境物流/仓储/公路货运/

　　个股方面，1）快递个股表现强劲，主因件量增速向好，价格竞争已成市场一致预期，中通

　　快递H/中通快递US/韵达股份/圆通速递/申通快递/德邦股份/顺丰控股分别上涨

　　求回升，企业产能利用情况向好，密尔克卫/宏川智慧上涨19.3%/6.2%；3）跨境物流跑输

　　物流板块，主因春节前后我国发货需求低，空运运价表现偏弱，中国外运A/华贸物流/中国

　　外运H分别上涨8.7%/7.1%/2.5%；4）供应链物流表现强劲，主因终端需求修复叠加公司

　　快递行业数据方面，根据国家邮政局数据，1月全国快递件量同比增长103.4%，高增长主

　　因春节错期；国内快递件均价同比/环比下滑22.3%/2.0%，同比大幅下降主因去年同期春节

　　期间产能趋紧，价格阶段性上行带来高基数效应。根据交通运输部数据，2月，全国邮政快

　　主因春节错期。1-2月累计同比+23.4%/+17.2%，件量表现较好，或因电商年货节销量亮眼

　　图表28：规模以上快递企业件量及增速图表29：国内快递（同城+异地）件均价及变化

　　注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值，平滑了2020疫情波动注：剔除了1月数据，2月数据为1-2月累计值，平滑了2020疫情波动

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